Les mandarins de la monnaie

 

Ce ne sont plus les banques centrales des pays riches qui établissent les conditions monétaires globales

 

The Economist, 11 août 2007

 

Il y a trente ans exactement, en août 1977, The Economist publiait un article d’Alan Greenspan, aujourd’hui ancien directeur de la Réserve fédérale, et qui était alors un économiste du secteur privé. Il faisait la liste de cinq « choses à ne pas faire ». Une d’entre elles était : « Ne laissez pas la croissance de la masse monétaire échapper à tout contrôle. » Pourtant, c’est précisément ce qu’ont fait les banquiers centraux ces dernières années. La bulle des marchés du crédit, qui semble maintenant se dégonfler, et l’agitation dans les prix de tant d’actifs ont été encouragées par une politique monétaire laxiste qui a injecté des liquidités dans les marchés financiers.

 

Beaucoup d’économistes font porter la responsabilité de l’excès de liquidités à M. Greenspan lui-même qui aurait maintenu les taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps lorsqu’il dirigeait la Fed. Après l’éclatement de la bulle des dotcoms en 2000-2001, la Fed a ramené les taux d’intérêt à court terme à 1% en 2003. La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon ont suivi rapidement et abaissé aussi les taux directeurs à des niveaux inhabituels, poussant les taux d’intérêt moyens dans les pays riches à de records vers le bas. Le taux d’intérêt à court terme réel [c’est-à-dire corrigé de l’inflation] est maintenant, pour la première fois depuis 2001, au dessus du taux moyen à long terme [ce qu’on appelle : une inversion de la courbe des taux], suggérant que la politique monétaire globale a cessé d’être laxiste. Alors pourquoi les marchés financiers sont-ils restés « éxubérants » encore si longtemps ? Une des raisons est que les deux banques centrales les plus importantes du monde, la Fed et la BCE, n’ont pas été les sources principales globales de liquidités.

 

Dans les banques d’affaires et les institutions internationales, nombreux sont les économistes qui font l’hypothèse erronée que les conditions monétaires « globales » sont établies par les banques centrales des pays riches. Cependant, au cours de l’année passée, la proportion stupéfiante de 3/5 de l’augmentation de la masse monétaire mondiale est venue des économies émergentes.

 

Leurs planches à billet et à autres moyens monétaires font des heures supplémentaires. Goldman Sachs estime que la croissance en Chine de M3, une mesure de la monnaie au sens large [= monnaie qui peut être dépensée immédiatement – les billets et comptes à vue – (appelée M1) + les actifs financiers à court terme (M2 - M1) + certains dépôts à terme pas trop importants (M3 - M2)] a bondi à plus de 20% l’année dernière. La masse monétaire en Russie a crû de 51% ! Et en Inde de 24%. La masse monétaire au sens large dans les pays émergents a crû en moyenne de 21% au cours de l’année passée, presque trois fois plus vite que dans le monde développé. Ajustée pour l’inflation, la croissance de leur monnaie a elle-même crû de façon alarmante (de 6% en 1997 à 16% en 2007 ; tandis que celle des pays riches restait aux alentours de 4%).  

 

On s’attendrait effectivement à ce que les masses monétaires des économies émergentes croissent plus vite que celles des pays riches, car leurs PIB augmentent plus rapidement. Mais leur surplus de croissance monétaire au-delà de l’augmentation du PIB (une mesure grossière de l’excès de monnaie disponible pour être investie dans des actifs financiers) est aussi beaucoup plus important. Leur politique de taux d’intérêt a été timide : au cours des trois dernières années, alors que la politique monétaire était resserrée en Amérique et dans la zone euro, les taux moyens dans le monde émergent ont à peine bougé. La Chine et l’Inde ont les taux d’intérêt réels parmi les plus bas du monde, bien qu’elles aient les économies qui croissent le plus vite.

 

Il y a environ une décennie, une croissance rapide de la masse monétaire dans une des économies émergentes ne suscitait pas beaucoup d’intérêt de la part des banques centrales du monde développé : un déluge monétaire au Brésil, par exemple, entraînait simplement une hyperinflation dans ce pays-là. Mais aujourd’hui ces économies jouent un rôle plus important dans l’économie mondiale et les flux financiers transfrontière sont beaucoup plus volumineux. L’inflation reste faible, donc les liquidités injectées par les banques centrales s’écoulent ailleurs, c’est-à-dire dans les marchés financiers globaux. Par exemple, les immenses achats de bons du Trésor par les banques centrales des pays ayant un surplus commercial ont fait baisser le rendement des bons, et ainsi favorisé des emprunts excessifs en Amérique.

 

Les politiques de la Banque du peuple de Chine (People’s Bank of China) ou de la Banque de Russie auront vraisemblablement un impact de plus en plus grand dans l’avenir sur les économies développées, étant donné que les contrôles de mouvement des capitaux sont limités et que les marchés sont de plus en plus intégrés. Cette perspective est d’autant plus alarmante si l’on prend en considération le fait que, contrairement à la Fed ou la BCE, la plupart des banques centrales des économies émergentes ne sont pas indépendantes, donc pas libres de fixer les taux avec une vue de ce qui est le mieux à long terme pour l’économie. Elles sont encore fermement tenues par les politiciens.

 

 

Oui, M. le Ministre

 

D’après la sagesse conventionnelle, les erreurs de politiques monétaires comme celles qui ont causé la Grande Inflation des années 1970 ont beaucoup moins de chance d’arriver aujourd’hui car les banques centrales des pays riches sont maintenant indépendantes des politiciens. Mais seul un petit nombre des banques centrales importantes dans les économies émergentes disposent d’une totale indépendance fixée par loi, et elles sont ainsi fréquemment l’objet de pression de la part des politiciens pour maintenir les taux bas afin de dynamiser la croissance et l’emploi. Leur indépendance monétaire est limitée par le désir des gouvernements de maintenir le taux de change de telle sorte que leur monnaie reste bon marché. Ceci force les banques centrales à effectuer des interventions de grande ampleur sur les marchés des changes, ce qui alimente la croissance monétaire.

 

Une étude récente du FMI a classé 163 banques centrales en fonction de leur autonomie (fondée sur des facteurs comme le mode de nomination de leurs dirigeants, la durée de leur mandat, et si les taux d’intérêt doivent être approuvés par le gouvernement). Les banques centrales des pays émergents sont devenues un peu plus indépendantes depuis les années 1980, elles le restent cependant beaucoup moins que la BCE ou la Fed. Certaines des banques centrales qui ont injecté le plus de monnaie, notamment celles de Chine, d’Inde et de Russie, sont parmi les moins indépendantes. La Banque du peuple de Chine est sous la coupe du Parti communiste. La Banque de réserve de l’Inde aurait augmenté les taux d’intérêt de manière plus agressive l’année passée si elle n’avait pas été l’objet de pressions politiques. Pour alimenter la controverse néanmoins, l’étude estime que ces deux banques centrales sont plus indépendantes que la Banque du Japon – un autre pays où une politique de monnaie bon marché a créé un flot de liquidités qui s’est déversé au-delà des frontières, à travers le carry trade [opération consistant à emprunter dans une monnaie à taux d’intérêt faible et à placer les fonds dans des actifs de cour terme libellés dans une autre où les taux sont plus élevés].

 

L’époque où les observateurs des banques centrales pouvaient porter leur attention seulement sur la Fed, et peut être la BCE, afin d’évaluer les conditions monétaires « globales » est révolue. Elles ne contrôlent plus la quantité de monnaie qui va et vient tout autour du monde et, comme les marchés financiers sont de plus en plus liés entre eux, les analystes devront prêter une plus grande attention aux banques centrales des pays émergents. Elles auront peut-être même un rôle plus important à jouer pour stabiliser l’économie globale si le resserrement du marché du crédit s’accentue.

 

Traduction André Cabannes